3月27日上海，与行业先锋共话2026可信贸易新生态！
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文章来源于见微知著杂谈，作者UBS。为防止不可抗力因素导致的失联，欢迎添加本号主编的微信号：puoker。
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历史上，铜因其作为全球经济健康指标的作用而被称为“铜博士”，铜及其合金具有多种特性，使其成为可用的最多用途的材料之一。它是一种高延展性的半贵金属，具有高导热性/导电性和优异的耐腐蚀性；被广泛用于导电和传热。
铜主要从硫化矿中提取，通常经过选矿、熔炼和精炼生产出阴极铜，同时也从氧化矿（通常位于地表附近）中提取，通过浸出和溶剂萃取-电积（SX-EW）工艺回收铜。
供应商和消费者
供应：2025年全球精炼铜产量约为2800万吨，包括约2300万吨矿山产量和约500万吨再生供应。矿山生产是铜产量的结构性约束（而非熔炼/精炼）。铜矿开采相对分散，有超过400个运营中的铜矿；前10大矿商约占市场总量的40%。
主要的铜矿生产国是智利（23%）、秘鲁（12%）、刚果（金）（14%）、中国（8%）和美国（6%）。2025年全球最大的铜业公司（按权益计）包括智利国家铜业公司（Codelco）、必和必拓（BHP）和自由港麦克莫兰（Freeport）（分别约占6%、6%和4%）。与其他金属一致，中国在铜熔炼和精炼领域占据主导地位，关键的贸易流是从拉丁美洲（智利和秘鲁）出口铜精矿到中国进行熔炼/精炼。
其他主要的精炼生产国包括智利（熔炼和SX-EW）、刚果（金）（SX-EW）、日本（熔炼）和俄罗斯（熔炼）。展望未来，我们预计中国熔炼产能将持续增长，同时刚果（金）、印尼和印度也在建设新的熔炼厂。
需求：中国是最大的铜消费国，占总需求的约50%，其次是欧洲（15%）和北美（9%）。关键的终端应用领域包括电网（约25%）、建筑（约25%）、消费品（空调/热交换器）、机械和汽车。
虽然铜的终端应用广泛，与全球工业生产总值/GDP相关，但未来与能源转型相关的长期增长动力包括可再生能源发电、汽车电气化（电动汽车）以及支持能源转型的电网基础设施增加。过去约30年，铜需求年均增长约2.5%。
图1：嘉能可CCR精炼厂的铜阴极
01
铜概述
铜及其合金具有多种特性，使其成为可用的最多用途的材料之一。它是一种高延展性的半贵金属，具有高导热性和导电性以及优异的耐腐蚀性，广泛应用于建筑、电器和电力传输。通过添加其他元素可以增强这些性能以生产合金，主要是青铜和黄铜。智利、秘鲁、中国、刚果（金）和美国是最大的铜矿生产国，约占供应的60%。
铜矿石在生产过程中经过三个阶段（图3）以达到纯度>99%的铜阴极。它在全球销售，基础价格通常基于伦敦金属交易所（LME）或上海期货交易所（SHFE）期货合约加上本地溢价（反映本地物流、供需动态、质量等）。
“铜博士”——在建筑、电气化/可再生能源和交通领域具有广泛应用的关键金属。
02
铜的地质特征
铜矿床形式多样；它们分布在世界的许多地方，通常与造山过程相关。智利、秘鲁、中国、美国和刚果（金）是最大的铜生产国，在澳大利亚、赞比亚、俄罗斯、墨西哥和加拿大也发现矿石。大量铜也蕴藏在多金属结核中——深海海底的岩石块——然而高昂的回收成本阻碍了商业开采。
矿石有两大类——硫化矿和氧化矿——它们以不同的方式加工。铜氧化物矿床靠近地表，通常下面有更大的硫化矿床。
·硫化矿（约占矿山产量的80%）通常位于地下深处，是铜的主要来源。它们含有硫化铜矿物形式的铜，如黄铜矿（CuFeS2）、辉铜矿（Cu2S）和斑铜矿（Cu5FeS4）。如下所述，硫化矿的加工通常涉及破碎和研磨、浮选生产精矿、熔炼生产冰铜，然后精炼生产粗铜。
流程：硫化矿-> 选矿厂 -> 铜精矿
·氧化矿（约占矿山产量的20%）通常位于地表附近，不如硫化矿丰富。它们含有碳酸铜、硫酸铜、磷酸铜和硅酸铜矿物形式的铜。例子包括孔雀石（Cu2CO3(OH)2）、蓝铜矿（Cu3(CO3)2(OH)2）和赤铜矿（Cu2O）。处理氧化矿最常用的方法是堆浸，包括用硫酸从岩石中浸出铜，然后通过溶剂萃取和电积（Sx-EW）工艺从富浸出液中提取铜。
流程：氧化矿-> 浸出/SxEW -> 阴铜极
图2：常见类型的铜矿石矿物
矿床类型根据其形成方式分类：
·斑岩铜矿床（由地壳深处火成岩体周围岩浆房冷却形成）是最重要的，占世界供应量的60-70%。
·沉积铜矿床（在古代海床中形成，由富含金属的流体穿过沉积盆地迁移而成），例如在非洲中部铜带发现的那些，也很重要，因为这些矿床的品位通常明显更高。
·还有脉状矿床，通常规模较小。
由于铜的高反应性，铜矿床通常伴生金、银和钼，这些作为副产品回收。大多数铜矿石只含有少量的铜，品位从露天矿的0.3%到地下矿的>3.0%不等。
03
从开采到市场
从矿石中提取铜通常分三个阶段完成：1) 开采；2) 选矿（针对硫化矿进行破碎/研磨）或浸出（针对氧化矿）；以及3) 精炼。氧化矿和硫化矿的加工过程不同，氧化矿通常使用湿法冶金（浸出和Sx-EW）加工，而硫化矿通常使用火法冶金（选矿、熔炼和精炼）加工。
图3：铜生产过程概述
A.火法冶金（硫化矿）
I. 矿石选矿
泡沫浮选是铜矿石选矿最广泛使用的方法。铜矿石含有大量称为脉石的废料，必须首先通过破碎和研磨与铜矿物分离。然后加水，并通过一系列磨机进一步研磨形成矿浆，并加入化学试剂。这些化学试剂使铜颗粒能够与泵入矿浆的气泡结合，形成浮在浮选槽上方的泡沫。收集这些泡沫并使其浓缩，而尾矿则被丢弃。剩余的铜精矿品位为25-40% Cu（取决于矿石类型和选矿回收率），然后被运送到熔炼厂进行进一步加工。
II. 熔炼
一旦生产出精矿，进一步的杂质通过熔炼去除，也称为火法冶金。熔炼涉及在氧气富集的空气中在炉内加热干燥的精矿，产生足够的热量将精矿熔炼成炉渣。铁和硫杂质被氧化，随后形成二氧化硫，可用于生产硫酸。在此阶段，形成的铜纯度为98%，称为粗铜（或铜阳极，如果经过精炼/铸造）。
III. 电解精炼
最后阶段是精炼。电解槽由铜阳极、作为阴极的铜始极片以及硫酸铜和硫酸的电解液组成。当电流通过时，阳极的铜沉积到阴极上。这逐渐积累，纯度达到99%以上。
硫化矿通过选矿和高温熔炼加工，以粗铜/阳极铜形式提取铜然后进一步精炼以去除杂质并形成铜阴极。
B.湿法冶金（氧化矿）
I. 浸出
在湿法冶金方法中，氧化矿用硫酸浸出，而不是选矿和熔炼。浸出液与矿石接触以溶解高度可溶的铜，变成富铜浸出液。
氧化矿通过化学浸出加工以提取铜，并且铜阴极可以在单一的SxEW工艺中生产。
II. 溶剂萃取和电积（SxEW）
精炼铜阴极也可以通过浸出矿山现场的氧化矿在一个工艺中生产铜阴极（>99% Cu）。SxEW从硫酸铜溶液中提取铜，杂质被留下但必须妥善处理。虽然这个过程成本可能更低，用水量更少，但它通常用于初始产出，并且寿命更短，可扩展性远低于火法冶金。
04
废铜
铜可以无限次重复使用而不会损失质量，因此，废铜是铜市场的关键组成部分，精炼铜需求约为2800万吨，但包括废铜在内的总铜需求约为3400万吨。就总铜单位而言，约1000万吨或约30%的铜消费来自废铜。
废铜有两种类型：
·直接利用废料（约700万吨）：直接利用废料在加工阶段添加，是“需求项”，因为它是精炼铜的替代品（即，直接利用废料的变化影响精炼铜需求）。
·再生废料（约500万吨）：再生废料在熔炼/精炼阶段添加，是“供应项”，因为它是精炼铜生产中矿山产铜单位的替代品（即，废料的变化影响精炼铜供应）。
图4：按来源划分的全球铜消费量（含铜量）
图5：总废料使用量占总铜需求的百分比
05
铜需求
铜在传输电子以输送电力方面非常高效，这使其非常适用于建筑和消费电器中的布线和电力电缆。它还用于电器，特别是电视和手机的布线，以及作为热交换器用于工业机械。由于其高耐腐蚀性，铜及其合金也用于建造燃气和水管。铜还具有固有的抗菌特性，是学校和医院中有效的接触表面，可最大限度地减少细菌传播。
在所有金属中，铜的导电性排名第二，仅次于银。这使得它在产品的整个生命周期中是最经济的导体，因为虽然贵金属导电性更好，但更高的价格限制了其广泛使用。铝是电力传输和分配中铜的重要替代品，价格比高于约3.5:1时，会激励从铜转向原铝的替代。
图6：铜的初级使用，2025
图7：2025年按市场领域划分的铜终端使用
与其他大宗商品类似，中国是主导消费者，约占1800万吨或总需求的>50%。欧洲和北美分别占需求的约15%和约10%，分别消耗约500万吨和约300万吨铜。尽管中国在铜需求中占主导地位，但其份额低于其他基本金属，包括镍和铝。
图8：2025年按地区划分的铜需求
图9：按地区划分的总铜需求
图10：2025年中国铜终端使用需求
图11：中国铜需求增长
06
铜在能源转型中的应用
由于其电气化特性，铜在能源转型中扮演关键角色，是太阳能电池板、风力涡轮机、电力电缆和储能系统的关键材料。加速的能源转型/电气化需求，包括电动汽车、可再生能源、储能系统和数据中心，所有这些都得到电网投资增加的支持，是过去5-10年铜需求的关键看涨主题。
大部分这种增量“能源转型需求”是在过去约5年内产生的（特别是电动汽车/可再生能源），但2019-2025年（经新冠疫情调整后的基数）全球铜需求年均增长2.6%与50年的复合年增长率2.4%基本一致。
我们估计电动汽车（180万吨，扣除内燃机下降后为120万吨）和可再生能源（290万吨）在2025年占全球需求的约14%；包括电力基础设施的90万吨需求（尽管我们承认并非所有电网支出都用于能源转型，例如可再生能源并网和充电基础设施，我们估计约为200万吨），总需求份额约为40%。
图12：全球铜需求——基础需求 vs “能源转型”需求
图13：全球铜需求——“能源转型”（千吨）
可再生能源，其次是电动汽车，是过去6年能源转型需求增长的最大驱动力（相对于低基数），而电网需求增长在2024/25年开始加速。我们预计这种组合将在2025-2030年发生变化。
可再生能源：我们对可再生能源的前景更加谨慎，因为我们预计中国的太阳能安装率将下降，部分被欧洲的持续增长所抵消，导致可再生能源需求增长有限，但仍有约300万吨/年的重要铜消费量。我们预计2025-30年可再生能源增量需求仅为约20万吨。
2019-2025年期间，可再生能源和电动汽车一直是能源转型需求增长的最大驱动力，我们预计这种组合将在2025-30年越来越向电网需求转变。
电动汽车：由于绝对汽车销量小幅增长，汽车需求预计仍将增长，但新能源汽车渗透率放缓以及每辆车的铜使用强度持平导致增长放缓。我们预计2025-30年电动汽车铜增量需求约为90万吨。
电网：我们预计可再生能源/电动汽车增长的放缓将被全球电网需求的加速所抵消，这是由于更多样化的电气化需求（包括人工智能/数据中心）。UBS对中国电网资本支出前景保持乐观，预测2025-30年电网资本支出年增长率为9%。
我们还预计到本世纪末全球电网资本支出将出现更广泛的追赶（欧盟2024-30年复合年增长率约7%，美国部分地区约8-9%）。
图14：铜需求——可再生能源（千吨）
图15：铜需求——电网（千吨）
剔除包括维护/非转型相关的电网支出，我们估计能源转型应用在2019-25年带来了约500万吨的铜需求增长，占全球需求增长的>100%。
自2023/24年以来，可再生能源和电网的增长一直是抵消中国房地产疲软（中国建筑业约占全球铜需求的7%且正在萎缩，而2019年约为10%）的关键因素。
我们预测能源转型将导致全球需求增长略高于约2.5%的历史趋势增长率（1980-24年复合年增长率），基数更高，如果未来3-5年能源应用的增长速度得以维持且未找到铜的替代品，这些高增长行业份额的增加将导致更高的需求增长。
图16：电动汽车/可再生能源 vs 中国建筑需求
07
铜合金及其用途
通过添加其他金属形成合金以获得所需性能，铜对各种工业用途的适用性得以扩展。大约存在400种铜合金，它们基于主要的合金元素。
青铜：主要由铜与锡合金化形成，尽管添加了不同量的砷、磷、铝和硅以产生不同的特性。存在许多不同的青铜合金，但传统上由85%的铜和15%的锡组成。这些合金具有显著更高的抗拉强度和硬度，主要用于制造雕像和轴承（硅青铜）以及管道（铝青铜）。青铜时代的特点是广泛使用青铜，这是4000多年前首次开发的合金。
黄铜：含有10-50%不等的锌，并根据其用途添加其他金属（通常少于5%）。这提高了强度、延展性并具有耐腐蚀性，使其成为铜最常用的合金之一。它外观与黄金相似，且比铜更便宜。白铜（铜镍合金）：主要用于海洋应用，因为添加镍（20-30%）以及少量铁和锰具有优异的耐腐蚀性。其他应用包括热交换设备、银币以及因其抗菌特性而用于卫生接触表面。
铍铜：可以通过热处理获得所有铜合金中最高的强度和硬度，维氏硬度（HV）为100-420。与钢相比，铍铜具有更高的耐腐蚀性、导热性和导电性，同时还具有非磁性，广泛用于弹簧。然而，铍是一种昂贵的贵金属，并且由于其毒性而存在吸入危害。
08
铜供应
8.1、采矿
2025年全球矿山铜产量约为2300万吨，生产相对分散，前10大生产商供应了约37%的总市场。智利（23%）、秘鲁（12%）、刚果（金）（14%）、中国（8%）和美国（5%）是最大的铜矿生产国。
全球金融危机（2008/9年）后铜价的反弹激励了新项目批准的大幅增加，这导致了2014-16年的供应过剩和低价格，2012年至2016年间矿山供应年均增长5%。然而，过去5年矿山铜供应增长连续下降，平均增长<2%；2020-22年铜价高企时期并未刺激重大的新项目批准。
2024年中断率很高，2025年仍保持高位，>5%，并且包括主要矿山（格拉斯伯格、卡莫阿-卡库拉、埃尔特尼恩特）的重大问题，这也导致2026/27年矿山供应预测大幅下调，进一步限制了本已有限的新项目和矿山供应增长。
展望未来，我们确信矿山供应增长在2025年将保持在接近零的水平（并在2026/27年低于需求增长），这是由以下因素共同驱动的：（1）在建大型铜项目有限/减少；（2）新项目批准（FID）有限；（3）铜资本支出下降（按实际价值计算）。
我们预测2026年矿山供应增长<1%；我们预计2027/28年将回升至约3%，前提是格拉斯伯格恢复正常，科布雷巴拿马重启，科亚瓦西和卡莫阿得到改善；但在2年增长<1%之后，2027年约3%的增长是温和的，并且低于预测的全球需求增长。
图17：2025年按国家划分的铜矿山供应
图18：2025年按公司划分的前10大铜矿山供应
智利（23%）、秘鲁（12%）、刚果（金）（14%）、中国（8%）和美国（5%）是最大的铜矿生产国。
·智利是最大的铜生产国，2025年估计生产约530万吨铜，同比下降4%。预计未来5年供应将增加约45万吨，主要得益于必和必拓的埃斯康迪达和斯宾塞矿增产，以及英美资源/嘉能可的科亚瓦西矿扩建。
·秘鲁是第二大铜生产国，2025年生产约270万吨铜，同比持平。预计未来5年供应将持平/小幅下降，必和必拓/嘉能可的安塔米纳矿和五矿资源的拉斯邦巴斯矿产量下降，而自由港的塞罗贝尔德矿基本持平。我们预计供应增长将来自南方铜业公司的蒂亚玛丽亚矿（约11万吨增量铜）自2028年起，而嘉能可的科罗科瓦伊科矿（约15万吨）和泰克资源的扎夫拉纳尔矿（约12.5万吨）预计自2030年起投产。
·刚果（金）在2025年生产了约310万吨铜，同比持平，但较2023年增长19%。预计未来5年供应将增加约60万吨，主要由艾芬豪的卡莫阿-卡库拉矿扩建推动，西部前沿地区将支持长期增长。
·中国：2025年生产了约180万吨铜。预计到2030年供应将增加约20万吨，由紫金矿业的驱龙矿增产驱动。
·美国：2025年生产了约120万吨铜，同比增长3%。由于缺乏新项目，预计未来几年供应将相对持平。我们怀疑关税/税收抵免是否有足够的持续时间来激励对新铜生产的重大投资；但特朗普议程的另一个要素是简化/加快对在美国投资超过10亿美元的公司的监管审批。
值得注意的未来项目包括自由港的巴格达矿（约10万吨）、赫克拉矿业公司的铜世界矿（约8.5万吨）以及必和必拓/力拓的Resolution矿（>50万吨）。
8.2熔炼/精炼
与其他金属一致，中国主导铜的熔炼和精炼，关键的贸易流是从拉丁美洲（智利和秘鲁）出口铜精矿到中国进行熔炼/精炼。其他主要的精炼生产国包括智利（熔炼和SxEW）、刚果（金）（SxEW）、日本（熔炼）和俄罗斯（熔炼）。展望未来，我们预计中国熔炼产能将持续增长，但刚果（金）、印尼和印度也在建设新的熔炼厂。
图19：按国家划分的精炼铜产量
图20：按公司排列的 2025 年前 10 大铜冶炼厂供应情况（占总产能比例）
图21：2025年按精炼厂划分的前10大精炼铜供应（占总产能的百分比）
年初至今（1-11月）上海有色网（SMM）估计中国精炼铜产量同比增长12%，意味着精炼铜供应年化增加约140万吨；然而，我们注意到，随着2025年第一季度新熔炼厂投产，中国精炼铜产出运行率有所提升，但此后日均产量运行率基本持平，并在第四季度环比下降。
在中国以外，有许多减产，但这不足以抵消中国的增长，导致精炼供应健康增长约4%。中国以外地区（ROW）主要的精炼减产/延迟包括：
Pasar（菲律宾，产能约23万吨）；Paipote（智利，约9万吨/年）；Tsumeb（纳米比亚，约5万吨/年），Potrerillos（智利，约23万吨/年）；
以及一体化熔炼厂的延迟/停产，包括：
Manyar（自由港新印尼熔炼厂，投产延迟）；PT Amman（印尼，投产延迟）；Kamoa Kakula（刚果（金），投产延迟）和Altonorte（智利，突然维护）。
2024/25年强于预期的精炼铜产量令我们意外，使全球精炼市场保持过剩。尽管处理费和精炼费（TCRC）较低（基准）或为负（现货），我们不预计2026年会有重大的熔炼厂减产（尽管有可能），因为创纪录的铜/金价格抵消了较低的TCRC，但我们确实预计原料（精矿和废料）的缺乏将导致精炼产量增长大幅降低，我们预测将放缓至<1%。
09
供应中断
铜矿供应在达到指引方面记录不佳，因此我们的供应预测中包含了5%的矿山中断预留。2024年中断率很高，2025年仍保持高位，>5%，并且包括主要矿山（格拉斯伯格、卡莫阿-卡库拉、埃尔特尼恩特）的重大中断水平。历史上的中断包括罢工、边坡失效、品位下降、技术挑战、恶劣天气条件和项目投产延迟，近期的中断近50%来自拉丁美洲的运营。
图22：历史上的铜矿中断
图23：按原因划分的铜矿山中断
10
铜项目
10.1、关键项目有哪些？
位于条件便利地点的超大型“一级”铜矿数量比10年前要少。我们也承认，许多已经酝酿了10-20年的大型矿山（坦帕坎、埃尔帕琼、塔卡塔卡、Resolution等）可能不会开发。
然而，在我们看来，投资铜矿的激励从未如此之大（甚至比10年前更大）。大型矿商的资本配置重点已明显从关注现金回报转向并购和项目开发，而铜处于优先列表的顶端；包括阿根廷和美国在内的国家的许可/政治背景也有所改善。在我们看来，这可能使其中一些项目在未来2-3年内朝着最终投资决定（FID）迈进。
引入新供应方面的挑战可以说是推动看涨论调的主导因素（供应减少往往会导致未来5 至 10 年内的供需失衡）。
图24：2025-30年顶级铜项目（基本情况）
图25：潜在的铜项目管线（2030年以后）
我们预计会有更多的并购和项目开发加速以填补项目管线。我们相信，结合技术进步（硫化矿浸出改进），这可能阻止中期内矿山供应下降。
然而，与2-3年前相比：（1）我们更接近供应增长可能开始放缓/收缩的时点；以及（2）与之前的价格上升周期相比，批准的项目数量要少得多。
因此，我们有更好的可见性和信心，认为未来2-3年内不会有足够的项目快速开发以阻止供应增长放缓。
10.2、我们是否达到了激励价格？
尽管矿商的资本配置重点正从现金回报转向增长，但相对于10年前，我们认为矿商整体的资本纪律更好。与上一个资本支出上升周期的显著差异在于，当时矿商在整个大宗商品领域进行投资，而现在几乎所有资本支出和项目开发都在追逐能源转型商品（铜、镍、锂等），而对投资煤炭和铁矿石的兴趣有限。
在我们看来，资本纪律、更好的规划以及认识到公司一次可以成功开发的大型项目数量是有限的（必和必拓在2010年有800亿美元的资本支出管线）对投资者来说是一个显著的积极因素，而基于派息的股息政策导致了增长和回报之间更好的平衡。但每一种矿业公司（以及中国国有企业）都想投资的商品是铜。
未来10年将需要大量新项目来满足需求增长，因此需要高于边际成本的“激励价格”。我们计算“激励价格”的方法是，估计10年后（2025-2035年约700万吨）的供需缺口（基于已批准的项目），并取该缺口与项目内部收益率曲线（基于有足够可见性可分析的项目）相交的点。
图26：铜项目内部收益率曲线
在审查了最新数据，注意到激励价格曲线在过去2年上涨了15-20%，并使用一致的方法（激励产生600-700万吨新供应所需的铜价）后，我们认为5.0美元/磅的价格似乎足以使大多数新项目产生可接受的回报（>15%内部收益率）。
尽管近期价格有进一步上行空间，但确信赤字将导致价格进一步上涨，并且新项目的资本支出/运营成本估算面临上行压力；我们认为现货价格处于/高于激励价格。
图27：铜项目内部收益率曲线——2023年 vs 2025年
我们承认激励价格本质上是概念性的，因为它代表矿商认为未来（即矿山投产时，而非现在）可以产生增值回报的价格，并且假设了可能因公司、地区和项目而异的目标内部收益率。
·现货价格vs 期货价格：我们认为，对于铝等大宗商品，矿商需要持续看到现货价格高到足以产生增值回报。鉴于对铜长期看涨的观点高度一致，项目开发周期长（2-5年），以及几乎所有矿商都明确希望增加铜敞口；我们认为，矿商更有可能基于未来价格将高到足以产生增值回报的假设来批准项目，而不是基于今天的现货价格。如果有足够多的矿商基于这个假设批准项目，那么支撑更高价格预期的供需紧张可能永远不会实现。
·目标内部收益率：对于需求前景面临结构性挑战的大宗商品（石油天然气、铁矿石和煤炭），公司可能需要更快的回报和更高的内部收益率。我们认为，矿商投资新铜项目的愿望可能导致矿商对铜项目应用<15%的内部收益率门槛。
10.3、需要大幅增加新项目批准
铜矿供应分散，历史上已有更多项目进入管线（通常是小型的棕地寿命延长项目）以防止供应下降。新冠疫情后2020年下半年/2021年铜价上涨激励了2021年批准量回升至约125万吨，但尽管铜价重新调整至约4.00美元/磅/8,800美元/吨的健康水平，2022-24年的新批准量仍然很低，反映了“紧缩时期”项目投资/推进有限以及许可挑战的影响。
2025年批准量回升至约80万吨，但与历史水平相比仍然较低，假设3-4年的建设周期，过去4年约60万吨的批准量仍然低于约80万吨/年（按约3%计算）的趋势全球需求增长。我们继续预计未来几年新批准量将大幅增加。
图28：铜项目批准量（千吨）vs 铜价（美元/磅）
我们预计会有更多的并购和项目开发加速以填补项目管线，这结合技术进步（硫化矿浸出改进）可能阻止中期内矿山供应下降。
与2-3年前相比，（1）我们更接近供应增长可能开始放缓/收缩的时点；（2）与之前的价格上升周期相比，批准的项目数量更少。因此，我们有更好的可见性和信心，认为未来2-3年内不会有足够的项目快速开发以阻止供应增长放缓。
11
定价
11.1、铜是如何销售的？
矿业公司销售铜有两种方式：
铜精矿：以含铜25-40%的粉末形式出售给熔炼厂/精炼厂，它们精炼精矿，销售条款因每个熔炼厂而异。它们通过处理费（以美元/吨精矿结算）和精炼费（以美分/磅应付金属结算，作为熔炼厂收取的隐含费用）收取服务费。
处理费和精炼费是动态的，尽管基准价格每年修订一次，并且自2011年以来也有半年度合同谈判。此前，这些主要由日本主要熔炼厂制定，但最近由必和必拓、自由港麦克莫兰与中日韩熔炼厂协商确定。
铜精矿以现货或长期合同为基础进行交易，并根据其铜含量销售。通常，矿商在熔炼厂/精炼厂销售时获得基于伦敦金属交易所价格的价格，然后减去处理费/精炼费以及可能因杂质严格限制而适用的罚金。采用报价定价系统，价格在固定日期商定。
铜阴极：由99.99%的纯铜制成1平方米、1厘米厚的板材。它在纽约（COMEX）、伦敦（伦敦金属交易所）和上海（上海期货交易所）市场上通过权证、期权或掉期合约进行交易。
图29：铜溢价（美元/吨）
图30：铜处理费和精炼费（中国现货）
11.2、冶炼厂如何盈利？
冶炼厂有三个关键的盈利来源：
1）处理费和精炼费——处理和精炼费代表将一吨精矿转化为金属的成本，由矿商支付。处理费和精炼费由矿商、贸易商和熔炼厂在基准或现货市场上，或通过固定合同协商确定。基准代表全球铜精矿市场的年度观点，通常由主要熔炼厂和矿商协商，而现货代表当前谈判，更能反映当前市场状况。因此，处理费受当前和年度供需观点的影响。
金属精矿中的杂质也可能被扣除或补偿。熔炼厂通常通过合同（固定数量和按基准定价）采购大部分（>80%）的精矿原料，并在现货市场采购实现高利用率所需的少量原料。
2）游离金属——当回收的金属量超过采购金属精矿和再生原料的应付金属含量时发生。游离金属由四个部分组成：伦敦金属交易所的金属价格、精矿的金属含量、熔炼厂回收率（提取的金属占金属含量的百分比，取决于工艺和材料的质量）以及熔炼厂为精矿支付的百分比。
3）金属溢价——伦敦金属交易所价格的本地调整，以反映供需动态、产品及其合金的质量和形状，以及运输等增值服务。
11.3、当前定价
价格此前在2021年新冠疫情复苏反弹中达到峰值，铜在能源转型中的作用是超级周期论的关键基础。在2022/23年，价格回落，受到宏观经济情绪恶化、欧洲/美国需求疲软以及中国建筑行业结构性下滑的拖累。
2025年，铜价达到持续的历史新高，超过12,000美元/吨或5.4美元/磅，这是由2025年上半年因关税风险进行的囤货，以及矿山供应中断导致的供应紧张所推动的；货币贬值交易也促使投资者资金流入“硬资产”，导致投机性铜多头头寸增加，并抵消了2025年下半年较疲软的基本面。我们对2026年铜价保持看涨，并认为未来12个月价格风险偏向上行，预计实物紧张将支撑价格持续上行。
图31：铜需求与供应及价格（美元/磅）
11.4、成本曲线
截至2025年，伍德麦肯兹估计成本曲线（C1+维持性资本支出）的第90百分位约为3.00美元/磅，第95百分位约为3.50美元/磅。我们认为，铜矿商持续低估了“真实的维持性资本支出”，因此现金流盈亏平衡边际成本约为4-4.50美元/磅。
图32：2025年铜成本曲线（C1+维持性资本支出 美元/磅）
在过去约20年里，铜价交易持续高于边际成本（定义为第90百分位），只有2015/16年的年均价格接近第90百分位。
图33：铜——历史铜成本 vs 价格（美分/磅）
12
股票概览
主要的上市基本金属生产商包括自由港麦克莫兰（FCX）、南方铜业（SCCO）、安托法加斯塔（ANTO）、紫金矿业（Zijin）、洛阳钼业（CMOC）、伦丁矿业（LUN）、泰克资源（TECK）、波立登（BOL）、波兰铜业（KGHM）及奥鲁比斯（Aurubis）。
多元化矿商中主要的上市铜生产商包括必和必拓（BHP）、力拓（Rio Tinto）、嘉能可（Glencore）、英美资源（Anglo）和淡水河谷（Vale）。
·必和必拓：在2025年生产了约150万吨铜，主要来自其持股57.5%的埃斯康迪达铜矿，该矿生产了约110万吨应付铜和约19万吨阴极铜。必和必拓将铜视为其目标“面向未来的大宗商品”之一，但其铜产量增长选项时间较长，包括南澳大利亚铜矿的脱瓶颈/扩建，以及计划在2030年代开发秘鲁的Vicuna合资项目和美国的Resolution项目。
·自由港麦克莫兰：在2024年生产了约120万吨铜。2025年的产量受到2025年9月格拉斯伯格区块崩落（GBC）泥石流事件的严重影响，公司预计将从2026年第二季度恢复生产，并在2028年恢复到约81.5万吨的正常生产水平。该公司在未来几年还有其他扩建计划，包括在亚利桑那州的巴格达和孤星矿，以及在智利的El Abra矿的未来扩建。
·紫金矿业：在2025年生产了约109万吨铜，其中持有刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿45%的股份。
·南方铜业：在2025年生产了约95万吨铜，其中在墨西哥资产生产约55万吨，在秘鲁资产生产约41万吨。
·嘉能可：在2025年生产了约86万吨铜，其中在安塔米纳（持股33.75%）生产约37.5万吨，在科亚瓦西（持股44%）生产约18.5万吨，在安塔帕凯和洛马斯巴亚斯生产约14万吨，在刚果（金）铜资产生产约18万吨。在其投资者日上，嘉能可概述了中期的9个有机增长选项，到2035年可能将产量提升至约160万吨。
·力拓：在2025年生产了约73.5万吨铜，主要来自其持股30%的埃斯康迪达铜矿，以及蒙古的奥尤陶勒盖铜矿（持股66%），该矿持续增产，预计在2028-2036年达到产量峰值。
·波兰铜业：在2025年生产了约70万吨铜（其中矿山铜约51万吨），主要通过其在波兰的Polshowice-Sierozowice矿和Rudna矿，以及其持有的智利Sierra Gorda铜矿55%的股份。
·英美资源：在2025年生产了约71.5万吨铜（应占产量约48万吨），主要来自其持股44%的科亚瓦西、持股50%的洛斯布朗塞斯和持股60%的奎拉维科铜矿。该公司拥有多项中期低资本密度的有机增长选项，包括科亚瓦西脱瓶颈/洛斯布朗塞斯-安迪纳合资项目。在与2025年生产了约44万吨铜（应占产量约30万吨）的泰克资源（买入评级）完成待定的合并后，英美资源-泰克将成为第二大上市纯铜业公司，产量约120万吨，预计到2030年增长至约150万吨。
·安托法加斯塔：在2025年于其洛斯佩兰布雷斯（约30万吨）、森蒂内拉（约23.5万吨）、安图科亚（约8万吨）和萨尔迪瓦尔（约3.5万吨）铜矿生产了约65万吨铜。中期来看，其森蒂内拉二号选矿厂项目的增产预计将从2027年起推动进一步的产量增长。
·淡水河谷：在2025年生产了约35万吨铜。长期来看，淡水河谷的目标是通过开发Alemao、Cristalino、与嘉能可的合资企业等项目，到2035年将产量增长至约70万吨。
在2026年，继过去一个月铜/股票上涨约10%/20%之后，铜期货的持仓已处于高位，铜股已重新估值。我们对追高势头持谨慎态度，但仍认为部分铜股的风险回报具有吸引力，并将任何价格盘整视为机会。首选股票是英美资源、泰克资源和Capstone铜业。
图34：2025年预估前15大铜生产商（百万吨）
图35：2025-30年预估铜产量复合年增长率
图36：铜产量增长指数，FY24=100
图37：铜产量复合年增长率 vs 铜价增长
图38：铜产量复合年增长率 vs FY26现货企业价值/息税折旧摊销前利润
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供需模型
图39：全球铜模型
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